（本文刊登于《中国经济周刊》2018年第47期）泛海控股（000046.SH）将在12月中旬连本付息偿还债务债券14.86亿元。与此同时，截至11月21日，泛海控股及有限公司子公司对外借贷实际余额为825.4亿元，占到最近一期经审核净资产的411.27%。公司大股东中国泛海控股集团有限公司，有限公司和投资的3家A股上市公司，所所持股权也完全早已全部质押。

大股东、上市公司、子公司，从上到下，泛海控股资金压力极大。今年负债创意低，利息支出已约15亿多尽管提升了债券利率，泛海控股发售的“15泛控01”债券仍并未全部推迟顺利，将在12月中旬连本带息偿还14.86亿元。

2015年12月，公司对合格投资者公开发行公司债券“15泛控01”，总额15亿元，此债券存续期5年。按照当初的筹措说明书誓约，在第三年末，公司将票面利率从5.35%下潜至7.5%，债券持有人可以自由选择回售（将债券买返公司）或之后持有人。

按照现在市场公司债利率水平对比，此债券利率水平正处于市场较高方位。不过，在今年11月9日至15日注册期间，大量持有人自由选择回售，金额约14.11亿元，之后持有人的债券只剩0.89亿元。

这意味著，12月21日泛海控股将缴纳资金14.86亿元对回售债券还本付息，对其现金流构成一定的压力。年初至今，泛海控股发债融资69亿元，比去年全年低23亿元。债券融资皆再次发生在下半年，分别是在8月29日发售的一般中期票据融资7亿元，9月10日、13日发售私募债合计融资62亿元。

减少的融资原本可以减轻现金紧绷的情况，不过现在要缴纳回售债券，减轻效用大减半。虽然泛海控股所处的房地产行业是低负债率行业，但泛海控股的债务杠杆还是低于行业平均值。据《中国经济周刊》记者统计资料，2015—2017年房地产仅有行业权重总资产负债率分别是80.48%、81.11%、83.36%，而泛海控股则分别是87.19%、85.17%、85.36%，比起前两年有所减少，却低于行业平均水平。泛海控股今年三季度末仍维持在85.87%，仍未看见上升趋势。

2017年底时，泛海控股负债总额超过1603亿元，是2013年底的5倍多。除负债攀升带给的债务压力外，巨额财务费用也毁灭了净利润。

2017年，公司财务费用22.88亿元，同比快速增长1.16亿元，比2015年减少将近一倍。回应，泛海控股2017年报中称之为：“不受地产贤调控、金融去杠杆、流动性趋紧等因素变换影响，房地产企业融资渠道持续收窄，融资成本大大下沉，且公司部分存量债务相继届满，公司面对较小的资金压力。

”泛海控股回应，要通过减缓房地产项目去化和回款、提升各业务平台盈利能力等多种措施，优化资产负债率，保证公司资产负债率维持在安全性边际内。2018年半年报，该公司再度提到减少资产负债率、保证财务务实。但到今年三季度末，泛海控股负债升到1785亿元，比年初减少了183亿元，缔造上市以来新纪录。

今年前三季度，公司利息支出15.83亿元，净利润同比下降41%。这个利息支出规模，早已多达去年同期归属于母公司股东净利润。借贷余额大幅减少，借贷比例近低同行2017年报中，泛海控股必要和间接有限公司入股子公司约172家，这些公司对外融资，必须上市公司给与借贷，增大了公司借贷总额，提高风险级别。仅有11月份，泛海控股早已为子公司获取了4笔借贷，除了合计46.2亿元人民币业务，另有6.86亿港元业务。

最近一次借贷再次发生在11月21日，泛海控股的境外全资附属公司中泛集团有限公司（下称“中泛集团”）拟向澳门国际银行广州支行申请人下限6.86亿港元的融资，上市公司称之为将为此次融资获取质押借贷。中泛集团主营投资有限公司及项目研发，主要的经营地为香港、美国、印度尼西亚。2017年全年亏损2.52亿港元，今年前三季度亏损2.08亿港元，当前资产负债率89.52%。

11月16日，泛海控股已是中泛集团20亿元下限的融资获取了借贷，再加这两次，为中泛集团融资获取借贷约6次。前4次融资合计9.26亿美元，融资期限3年，泛海控股获取期限完全相同的等额借贷。截至11月21日，泛海控股及有限公司子公司对外借贷实际余额为825.4亿元，占了公司2017年12月31MBS审核净资产的411.27%。

泛海控股近年来借贷余额增长速度较慢。《中国经济周刊》记者查询其2015—2017年报，泛海控股借贷余额分别为333.33亿元、652.53亿元、853.64亿元。

业内一般以净资产强弱来取决于对外借贷水平，尤其是用借贷余额对比净资产的比例来取决于借贷余额对公司的风险。非常简单的解读是，借贷对象向银行借款时，上市公司以自有资金在银行的存款为借贷对象做到借贷，以减少信用。一旦借贷对象无法如期偿还债务贷款，银行将有权向获取借贷者追偿，甚至失效其资产。

当借贷总额打破净资产后，如果被借贷对象全部债权人，上市公司将无力代偿。泛海控股2015—2017年净资产增长速度或许跟不上借贷的速度，借贷额占到净资产比例分别约323.99%、356.09%、425.34%。在2017年底时，某种程度是正处于房地产行业的保利地产此项指标只有118.46%、万科是22.31%，从借贷对象结构看，泛海控股高风险借贷也在减少。

明确就是为资产负债率多达70%的借贷和借贷额打破净资产50%后获取的借贷。此前有IPO发审委人员透漏，一般指出，公司资产负债率的适合水平是40%～60%，不利于风险与收益的均衡，一般行业企业的长时间负债率在30%～50%，部分行业可以限制到60%左右， 70%的负债率则是普遍认为的警戒线，除金融业和航空业外，多达这个负债水平的公司，不会尤其慎重辨别其财务有可能经常出现的风险。

证监会早在2003年时具体，上市公司不得必要或间接为资产负债率多达70%的被借贷对象获取债务借贷，后来中止了这个容许，但也提升了门槛，从运作程序上减少可玩性。沪浅两交易所拒绝，为资产负债率多达70%的公司获取借贷，上市公司应该在董事会审查会通过后递交股东大会审查会，可见其蕴藏风险之大。2015—2017年，泛海控股必要或间接为资产负债率多达70%的被借贷对象获取的债务借贷余额180.74亿元、320.56亿元、470.92亿元，占到各年度借贷余额比例分别是54.22%、49.13%、55.17%。

不仅总额减少，占比也逐步提高，占了总额半数以上。借贷总额多达净资产50%部分的金额也是大幅增高。2015—2017年分别是101.15亿元、240.34亿元、282.85亿元。

为子公司获取借贷，风险愈演愈烈后，上市公司代偿也有先例。滨化股份（601678.SH）为其有限公司子公司榆林滨化绿能有限公司获取了两笔借贷，合计1.3亿元，其中5000万元由滨化股份独自一人借贷，另有8030万元由滨化股份与其他4家企业联合借贷。2016年1月5日，滨化股份透露，该子公司银行承兑汇票被公司副董事长、总经理利用职务之便拿走，造成届满银行贷款总计2.11亿元无法足额偿还债务，借贷的1.3亿元再次发生代偿风险。

滨化股份股价当天大部分时间躺在跌停板上。2015年底，滨化股份货币资金只有4.48亿元，救下这笔借贷仅有占到其2015年末净资产2.7%，如果多达100%，后果不堪设想。后来，滨化股份相继收到法院《继续执行通知书》，拒绝交由偿还债务此子公司的借款。

截至2016年7月，滨化股份已为该子公司代偿借款1.3631亿元。大股东所所持A股完全全部质押泛海控股大股东是中国泛海控股集团有限公司（下称“泛海集团”），除了泛海控股（000046.SZ），还有限公司和投资了民生控股（000416.SZ）、中泛控股（00715.HK）和民生银行（600016.SH、01988.HK）、联想控股（03396.HK）等多家内地与香港上市公司。《中国经济周刊》记者辨别找到，泛海集团持有人的3家A股上市公司股权基本都已质押，可见其手头资金显然不优渥。

泛海集团持有人泛海控股68.02%的股权，到7月28日，已质押67.85%，占到其持有人总量的99.76%。仅有今年7月就质押了6笔。据泛海控股透露的质押信息，现在被质押股权分41笔质押给信托、券商和银行等机构，近期质押用途多为融资。值得注意的是，7月24日、25日，泛海集团持有人的泛海控股股份解法质押3.32亿股，在7月26日即又质押给沈阳银行北京分行3.68亿股，完全是刚解质就再次质押。

泛海集团还持有人民生银行16.83万股，在2017年12月上旬时早已将16.8万股质押，股权质押率约99.82%。这些股票2019年6月后才能相继中止质押。今年6月8日，民生银行为泛海集团年度授信额度116亿元，期限一年。

泛海集团也是民生控股的有限公司股东，持有人民生控股1.2亿股。在2017年12月中旬时，其中的99.99998%已被质押，只有28股仍未质押。这批股票是刚解法质押后，随即再行质押给同一机构用作融资。

幸运地的是，今年以来，这3只股票市价跌幅并不大，仍未看清股东平仓线。泛海控股现在市净率1.25倍，市盈率10倍，泛海集团指出“目前的股票市值无法几乎体现公司转型战略实行以来的价值”“基于对公司持续平稳发展的信心和对公司股票价值的合理判”，称之为自6月20日止12月31日，将增持股票1亿～10亿元。现总计增持1.96亿元。

《中国经济周刊》记者就以上问题专访泛海控股，至本文截稿，仍未接到公司恢复。

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